【市场快评】上投摩根赵隆隆：新能源还有下半场吗？

我是今年4月23日起开始担任上投摩根核心精选股票基金基金经理的，管理基金时间虽然不长，但此前已有12年的行业研究经验了。其中2009.7-2016.4在申万研究所担任制造业研究部资深高级分析师，2016年加入上投摩根，研究范围先后覆盖中小盘、机械、军工、电力设备、新能源等行业，研究集中在新兴行业，目前也兼任上投摩根研究部新兴产业组组长。总的来说我自己的能力圈或者说自己最擅长的领域，基本上也集中在新兴产业。投资理念上，会淡化宏观，在流动性和行业周期没有大的问题的情况下，更多从中观角度去分析公司。当下市场流动性对新能源和政策鼓励行业是相对多的，投资也会基于这些行业成长逻辑和公司质地去做判断。

2、针对当前市场，基金投资看好哪些方向？

对我所管理的上投摩根核心精选（基金代码：005983）来说，我把它定位为一个全市场基金，投资除了重点关注光伏、电动车等新能源行业机会，也会从整个新兴产业甚至全市场去挖掘一些优质个股，希望能够通过扎实的研究，真正找到具有成长性的一些行业或公司，以争取组合长期持续的增长。这样做有两个好处，一是板块相对的集中可以帮助把握相关行业的投资机会；二是新能源本身是个高贝塔的行业，尤其是积累了较高涨幅之后，相应的波动也比较大，全市场去挖掘优质个股而不是all in 新能源，也有助于平滑组合波动和回撤的控制。

3、全市场做成长的基金经理很多，您如何理解“成长”？

我对成长的核心标准是这个公司的业绩能不能持续增长，更多需要结合它所在的产业成长周期看，而不是简单以市值大小或者板块去判断，不是只有新兴产业才有成长机会，部分周期里面也有成长机会。

1)打造成长股投资的“驱动力+信号验证机制”。A股投资比较关注公司预期及预期的变化，我们更相信“驱动力+信号验证机制”，在完整的研究框架中抽丝剥茧，在不同阶段挖掘影响行业发展的主要矛盾，并且寻找逻辑好验证的公司，强化潜在增长空间的可实现性，重视跟踪和动态调整，在不断证实的过程中加仓持有，赚盈利增长兑现的钱，或有惊喜！

2)微观研究：多维度挖掘好公司，主要看好格局大（如公司领导层对行业理解透彻）、业务专注（如公司投入资源和精力）、公司治理好（如市场形象好）、具有核心壁垒（如品牌、技术、渠道、成本、管理等具有优势）等的公司。

市场观点

4、四季度怎么看？周期还是成长？?

四季度，国内经济复苏的力度可能偏弱，国内流动性大概率会维持在相对比较宽松的水平，财政政策、产业政策大概也会适当发力。总体来说，政策是偏暖的，对市场偏利好。在宏观和流动性没有问题的情况下，我更愿意把精力放在对行业、对产业、对企业的研究上。至于周期还是成长，更重要的是去判断市场的主线在哪里，我认为“双碳”是今年的重要主线。三季度以来光伏和电动车板块波动确实比较大，钢铁煤炭有色等周期品轮番表现，其实涨周期和涨“车+光”逻辑都来自碳达峰和碳中和的大背景，传统周期行业在“双控”目标下，部分行业供给受限甚至收缩导致了产品价格的大涨，也引发了投资人对涨价持续性的关注。

5、如何平衡市场长期逻辑和短期风格切换？

A股因为整个行业逻辑演绎的速度其实是比较快的，在这样一个反复切换的过程中，作为基金经理，我认为没有必要频繁切换，即使切换也不可能抓住所有市场机会，投资还是要基于自己的框架，把握住各自看好行业的机会。我是坚定看好光伏、电动车等一些行业的中长期投资价值和投资机会的，所以也很愿意把精力放在整个新兴产业里面去做深耕。我相信这些行业是时间的朋友，所以投资新能源也需要大家通过时间来换它上涨的空间。

6、茅指数还是宁组合？

今年大家比较关心茅指数还是宁组合的问题，我认为这个要结合业绩增速来谈。

忽略疫情影响，中国经济增速近几年开始下行，经济下行过程中，一些龙头公司表现出较高的抗风险能力，其业绩增速也比中小企业好。为什么过去几年大家喜欢行业龙头或者说核心资产，就是因为大家看到了在经济下行过程中，这些龙头公司或者核心资产体现出强者恒强的特点，表现出较好的抗风险特征。

疫情以来，全球陆续开始经济刺激，在经济复苏过程中，中小企业的业绩弹性开始凸显，尤其在核心资产积累了较高涨幅，估值较贵的情况下，大家会发现经济复苏过程中中小企业的业绩弹性增加，且估值本身处于较低的位置，性价比凸显，这也是为什么今年中小企业投资机会优于核心资产的主要原因。中长期来看，茅指数的公司还是有非常大的投资价值的。

7、可以具体谈谈中小盘的投资机会吗？

投资市值的下沉是今年市场的一个特点。随着经济的发展、政策的驱动，去年年底和今年年初，很多中小市值的个股，尤其在制造业领域，性价比显著提升。例如，只有20倍的市盈率，但是仍然有30%的增长。投资对于二三线标的关注较多，主要在于估值与增长相匹配，二三线的标的更具吸引力。

中小市值的研究和大的行业的研究一样，需要我们深入到它的细分子板块，去研究细分子板块的格局，公司质地以及未来的成长性。

但中小市值公司和行业的研究需要你更加努力，更加勤奋，花更多的时间去做更多细分的研究，以及在这些细分行业里可能有的行业甚至连行业协会都没有，相关的行业数据，也需要你去找专家或者说找第三方去做相应的数据验证。但是我相信，正是因为它处于一个信息不对称的情况，所以投资的机会也来源于此。

8、新能源还有下半场吗？

很多人认为新能源估值高，其实可以分两个层面：光伏和电动车。

两个方面看这个问题，首先是投资的预期收益，其次是新能源本身。

预期收益率：二季度光伏、电动车积累了较高涨幅，所以当下时点它的波动也是比较大的，上车新能源需要对波动有个预期。我觉得能不能上车这个问题，其实和我们是不是长期看好这个行业有很大关系。我们看好新能源也不是今年才看好的，且中长期仍看好新能源的投资机会。

渗透率持续提升：中长期看好新能源机会主要体现在电动车销量持续快速增长，商务部10.15日披露的数据显示，尽管受到芯片紧张状况仍未缓解和国内疫情多点散发等因素影响，国内9月份新能源车销量达35.7万辆，同比增长1.5倍，再次刷新单月历史纪录。中国汽车消费协会公开的数据也显示整个电动车渗透率在快速提升，新能源汽车销量渗透率从0%-5%，花了接近10年左右的时间，但今年整个渗透率从5%提到10%，仅花了一年时间，靠消费者自发驱动，实现整个销量的爆发。当下这个渗透率相对中国（2025年30%左右的渗透率）以及全球的电动车渗透率目标看，仍有较大空间。对于大家担心的板块估值较高，会不会像核心资产一样估值大幅调整的情况，我认为目前无需过度担心。

光伏的商业模式和盈利能力等相比电动车会受到一些质疑，但我认为有一点大家要保持信心，就是可再生能源替代传统的化石能源的趋势。“能耗双控”的背景下，一方面，双控导致了部分高耗能企业供给收缩，在全球经济疫情后复苏的过程中产品价格暴涨，另一方面也加速了光伏等可再生能源建设的迫切性，未来一段时间缺电可能将成为常态，能源价格也将维持高位，尤其是光伏、风电等绿电运营商的价值有望得到重估。

我相信光伏未来需求增长空间也很大，包括光伏目前5%不到的发电比例未来提到50%的概率也是比较高的，但是这个过程很有可能要花较长时间，但是它的方向是没有错的。所以这个时间点问能不能上车的问题，我认为从产业中长期角度来看，或者过去三五年我们在这个板块里面投资的经验来看，光伏前景广阔。但在每个阶段，光伏的投资思路跟逻辑也会有一些边际变化，市场短期的一些走势，也会跟着边际变化有所变化。1）上游：今年资源品涨价，包括光伏的上游如工业硅价格上涨，周期阶段性有所表现，但靠涨价带来的行情，来得快，去的也快。2）中游公司挣辛苦钱，很难去通过涨价的这种方式去赚超额利润，其成长性更多来自量的扩张，无论是新能源汽车量的增长，还是光伏比例的提升，中游公司涨的是量的逻辑，而量的逻辑是需要时间去慢慢消化的。在这个过程中，需要我们灵活对待中游和上游的阶段机会。

9、近期市场对于光伏行业一直比较纠结，想请问您对近期光伏调整的看法？?

近期光伏波动较大，核心原因是短期市场担心上游涨价最终传导到影响终端需求。所以在较高的原材料价格之下，上游原材料的紧张大概会延续到2022年下半年，看好上游紧缺环节确定性强的品种。下游组件、逆变器等偏下游环节目前我认为已经调整到一个较合适位置。组件盈利能力在三季报已得到验证，近期股价已创新高，2022年上游价格如果回落组件盈利仍有扩张空间，中长期依旧看好。

2022年光伏行业有望迎来量利双升期，看好具有成本优势的长期成长性标的、供需偏紧环节龙头，关注光伏产业中盈利修复的环节。

10、如何看储能？

大家今年对储能关注度比较高，储能发展的核心原因是风、光的发电属性和未来比例提升的配套。三北地区（东北、华北、西北）有丰富的风光资源，但这些地区本身没有特别多的用电需求，所以之前存在严重的弃风、弃光的现象。碳中和背景下，随着可再生能源发电量占比提升，电网在输配、波动性调控等方面的难度增大。解决弃风、弃光以及未来整个风光比例进一步的上升的有效措施，就是把储能的量做起来。政策角度看，国家也意识到了在配套风光比例提升的过程当中，储能、特高压等建设的必要性，国内外储能政策不断出台，鼓励储能发展，且随着储能经济性拐点到来，储能市场有望迎来爆发，这也是储能发展背后的原因。但无论是储能也好，特高压也好，它的前提一定是风（电）光（电）比例的提升。

再来看储能本身的产业逻辑，从商业模式看，储能已经在慢慢进入一个具有可行性的状态。海外的储能起步较早，居民用电价格更高，储能有一定的经济性；国内因为商业模式的原因，主要是电价不能够覆盖整个储能的成本，所以一直很难成型。因为国内储能整体基数小，基于双碳目标看，未来5-10年，储能有望进入快速黄金发展期。但是从储能整个产业链投资机会的角度来看，储能价值链的核心在电池和逆变器。我们也会持续关注细分产业链上一些公司投资的性价比，去做相应的投资安排。

11、上游资源品价格上涨，如何影响新能源各环节投资机会？

上游资源品涨价，如果中下游不能把价格完全传导出去，那么盈利一定是受损的。新能源车产业链上，很多上游资源品涨价较多，中游电池厂如果没有办法把价格传导到下游整车，就会通过减产这种方式来应对上游涨价。今年光伏硅料的上涨就在一定程度上导致了下游组件的减产，从而对整个产业链产生影响。

如果资源品上涨导致需求变缓或者说变差，大家不愿意开工，这个时点我认为或许反而是中下游的上车时点。因为资源品价格见顶之后，中下游的企业就会开始受益，这也就是我们说的周期。投资中我们可以通过这样的一些判断，去决定每个阶段哪个环节更具有投资价值。

12、具体谈谈上游价格上涨对整车的影响？

我始终认为，整个电动车行业的核心驱动力是产品，也就是整车企业有没有造出让消费者愿意买单的产品。驱动整车行业增速上行或者加速的根本因素不是政策，因为政策在前期会有影响，但后期放量后，更重要是产品——你有没有造出让消费者愿意买的产品。从这个角度看，哪家车厂的车未来更好卖，站在这个时间点很难判断。未来电动车的渗透率提升确定性是比较强的，但是整车的竞争格局目前还不太明晰。同时国内的材料厂、电池厂已具备全球竞争力，所以在未来渗透率提升的这个过程当中，对电池来讲，中国的电池企业或者材料企业在渗透率提升过程中，成长确定性也是比较强的。

13、除了新能源，还看好哪些行业？

除了前面讲到的新能源、光伏，高端装备制造也是我看好的领域，包括近期提的较多的专精特新等的公司，当然这里面还需要我们进一步自下而上的去挖掘一些真正有行业特点，或者说具有竞争壁垒和成长性的公司。国内制造业升级、供应链产业链自主可控意义突出，优选今明两年全球晶圆代工行业确定性资本扩张带来的半导体相关细分板块机会。